在擬定PPP項目實施方案時，如何體現合理收益原則？設置財務基準收益率時需要 考慮哪些因素？

一、熱點關注

段志文（財務類 中鐵十七局集團有限公司）：在擬定PPP 項目實施方案時，如何體現合理收益原則？設置財務基準收益率時需要考慮哪些因素？

二、交流實錄

劉芳（咨詢類 云南云嶺工程造價咨詢有限公司）：關于 PPP 實施方案如何體現合理收益原則，個人認為，PPP 項目的精髓之一就是要體現合理回報原則，也就是社會資本方參與PPP 項目只能獲取長期穩定的合理收益，而不能是暴利。五點建議供參考。一是建立合理的風險分配機制。項目全生命周期內政府和社會資本根據自身特點、能力，承擔相應的風險。如果將風險大量轉移給社會資本，則根據風險與收益匹配原則，應該支付給社會資本與其承擔的風險相匹配的收益。二是建立與項目特點相適應的回報機制。使用者付費、可行性缺口補助和政府付費三種不同回報機制體現出不同的風險與收益匹配原則。三是建立完善、科學的績效考核機制。只有將績效考核與付費真正掛鉤，實現激勵相容、按效付費，最終支付給社會資本的對價才體現合理回報原則。四是在 PPP 實施方案中要設計很好的收益調節機制，也就是針

 

對具體項目未來運營可能出現的收益不足（客觀情況，而非社會資本不作為）或超額收益，設置最低需求保底和超額利潤分配機制。五是科學、合理的財務測算和務實的市場測試。 基于項目投融資、建設、運營復雜情況不一，PPP 項目需要作出科學、合理的財務測算，包括設置測算模型、收集項目預期收入和成本歷史數據作出長周期預測、開展多維指標多方案財務分析論證等。同時，財務測算是否能夠經得起市場檢驗，吸引社會資本參與競爭，還需要通過市場測試求證， 經過后續的招投標程序，最終由中標方給出基于項目的市場競爭值。

關于設置財務基準收益率時需要考慮哪些因素，個人認為，項目財務基準收益率是指建設項目費用與效益采用折現方法計算財務凈現值的基準收益率，是衡量項目財務可行性和方案比選的主要判據。通常如果有政府部門發布行業基準收益率，可作為項目的財務基準收益率，如果沒有行業規定， 可以按項目資金成本加風險系數確定。2006 年國家發改委和建設部聯合發布《建設項目經濟評價方法與參數（第三版）》體現了這個思想。但是，最終 PPP 項目的財務內部收益率應該大于或等于項目財務基準收益率，社會資本才會做出投資決策。通常設置財務基準收益率時需要考慮以下六點因素。一是回報機制。項目特征和面臨的風險大小不同，回報機制設置也不同。通常，政府付費項目和可行性缺口補助項目在

 

運營期不可預見風險較小，而使用者付費項目在運營期不可遇見風險較大，一般使用者付費項目基準收益率大于可行性缺口補助項目基準收益率，可行性缺口補助項目基準收益率大于政府付費項目基準收益率。二是項目合作期限。對于合作期長的項目，社會資本投入的資金時間價值較大，回收期限較長，面臨的不可預見風險較高，所以合作期限長的項目基準收益率較高。三是可融資性?？扇谫Y性主要針對項目自身的特點，需要考慮項目所處領域是否屬于國家政策、金融機構所支持的領域，金融機構是否愿意提供融資支持?？扇谫Y性強的項目基準收益率較低，可融資性弱的項目基準收益率較高。四是項目所在地。項目所在地不同，其所屬地政府一般公共預算收入、GDP 增速、執政效率等都不同，對社會資本吸引力也不同。在項目規模相同的情況下，省本級項目對社會資本吸引力一般大于地市級，地市級一般大于縣區級。因此，省級項目基準收益率小于市級項目基準收益率， 市級項目基準收益率小于縣級項目基準收益率。五是項目總投資中建安投資比例。建安費比例較高，整個項目施工利潤會變高，對社會資本吸引力較大，因此，對建安工程費小的項目，項目基準收益率較高。六是政治因素。項目是否屬于地方政府重點推進項目。一般對于重點項目、地方力推項目， 項目各種支持保障措施較為有力，對各方吸引力較強，項目推進過程中阻力較小，因此，在設置基準收益時較低。總之，

 

財務基準收益率的確定受綜合因素的影響，需要做出系統、完整、可行的分析和測算。

連國棟（咨詢類 山西萬方建設工程項目管理咨詢有限公司）：如何體現合理收益原則，這與 PPP 精神是一致的， 就是要合理分擔風險，讓社會資本盈利但不暴利，并且其回報與風險是一致的，高回報意味著高風險，因此，PPP 項目還需要具體項目具體分析，在風險分配合理的情況下，建議收益率參考社會平均收益，并通過競爭性程序確定。

設置財務基準收益率需要參考的因素主要有以下五方 面：一是項目的行業。不同的行業收益水準不同，需要考慮相應的內容。二是項目包括的內容。不同的項目內容收益不同，對項目收益率會有影響。三是項目所在的區域。地區不同，政府的履約程度、誠信度，財政收入、負債率不同，對項目增信不同。四是項目的融資成本。不同項目融資成本偏差較大，對于項目的收益率會有較大影響。五是項目的潛在競爭程度，也會對項目的收益率產生影響。最后，如果投資人依然做不到施工角度的轉換，仍然依靠從施工利潤來補貼運營，很可能路會越走越窄：一方面施工利潤越大，并不意味著全生命周期成本低，有可能施工利潤低，運營期費用會更高；另一方面目前情況下，如果融資結構不合理，將來出現融資成本倒掛，施工利潤能否補貼運營也是值得思考的。因此，社會資本來投資，不換腦，不換位思考，尤其是項目

 

公司的管理，還是從原有的質量、工期、進度來控制，而不從項目公司更宏觀的角度轉換，風險不小，合作能否長久也 更需關注。

徐向東（咨詢類 北京財指南咨詢有限公司）：編制項目實施方案之時，應從三個方面體現合理收益原則。一是收 益與風險相匹配，項目實施方案中的風險分配要與項目實際情況相符，為項目制訂量身定做的風險分配，并細化到財務 模型和合同文件之中。二是交易結構（商業模式）決定著項目收益，不同交易結構可能對應著不同的收益，因此，應明確項目的交易結構（包括融資結構）。三是合理收益原則具 體體現在財務模型的建立，以及財務分析報告之中。一個具體項目，由于風險分配、交易結構不同可能建立多套財務模型，并從中選擇最佳的財務模型做分析說明，這是實施方案 的重要內容之一。

設置一個具體項目的基準收益率，至少要考慮以下四點因素。一是市場測試的反饋。何謂合理的收益率，除有參考收益率之外，并無法律規定。因此，通過市場測試聽取潛在社會資本（金融機構）的意見和建議至關重要。二是當地經濟發展情況，財政承受能力情況，消費、收費定價幅度，也是決定基準收益率大小的基礎。三是社會資本（項目公司） 獲取其他收入的情況。比如，相對來說，同一項目，如果是兩標并一標，考慮到社會資本獲取雙重收益的情況，其基準

 

收益率相對沒有工程利潤的情況下應適當降低。四是項目邊界條件（包括財務邊界條件）不同。例如，項目合作期限長 短，出資人代表是否分紅，項目建設技術成熟與否等，均會影響基準收益率，應適當予以調整。

段志文（財務類 中鐵十七局集團有限公司）：關于第

一個問題，個人認為，既然 PPP 是政企之間的合作伙伴關系， 那么PPP 一定是尋求公共利益最大化和企業利潤最大化之間的最佳平衡和合理妥協。“風險分擔、合理回報、利益分享” 是 PPP 的核心理念，因此，在擬定 PPP 項目實施方案時，要從以下五個方面具體體現合理收益原則。一是風險與收益的合理匹配機制。風險由最適宜承擔者承擔，風險的承擔與回報相匹配，承擔什么樣的風險就應給與其相應對價補償，但風險承擔不應超過其控制力和能力上限，因為 PPP 不是風險投資?；谏鲜鲈瓌t，風險分配的一般框架為項目審批、項目用地、最低需求、法規政策等風險由政府承擔；融資、建設、運營等商業風險由社會資本承擔；設計或設計變更風險誰主導誰承擔，不可抗力風險由雙方合理共擔。二是正確看待合理回報與物有所值的對立統一關系。合理回報不是固定回報，企業通過有效的全生命周期績效管理，有理由獲得超越行業平均水平的更高回報。不是社會資本的報價、收益率越低越能體現項目物有所值，物有所值綜合考慮的是項目全生命周期的成本、風險、收益、效率、品質相比于傳統模式

 

獲得的價值提升。三是妥善處理保底與超額利潤分配機制。保底保的是保證項目的可融資性、財務的可持續性和項目運行的穩定性，本質上是保障公眾利益最大化。既然政府承擔了保底的風險責任，則有理由獲得超過合理利潤的超額收益分成，企業也只能是獲得合理回報而不是暴利。四是靜態預期與動態調整的協調。任何一方主體都很難預測、管控到長達二、三十年的未來，PPP 合同定位于強調契約剛性，因此， 按規則治理下的相互妥協似乎更合國情。把因企業管理不善的內源性虧損和宏觀、中觀、微觀等外部環境變化引起的外源性虧損區分開來，把監督考核、適時調價、分配風險貫穿至項目全生命周期，保障政企雙方的合理利益。五是正確處理有效競爭和過度競爭的關系。有序、有效競爭是實現PPP 物有所值和形成合理收益機制的重要途徑之一，但現實往往與理想相違背。如何通過充分溝通、市場測試等合適的有效競爭磋商機制，選擇到志同道合的優秀合作伙伴，避免低價惡性競爭、二次經營等行為的發生，考驗實施方案擬定者的擔當、經驗和能力。

關于第二個問題，個人認為，PPP 項目投資回報率取值，不僅是確定項目實施方案時要確定的重點內容，也是社會資本進行投資決策時的重要依據，還是政企雙方進行溝通磋商的核心關注。在設置財務基準收益率時，建議考慮以下三點因素。一是在評價指標的選擇上，社會資本的 IRR 用于確定

 

項目實施方案更有意義。社會資本IRR 水平可結合同行業、同領域、不同所有制上市企業公布的投資收益率水平，采用資本資產定價模型或簡單類推法進行確定，由 PPP 主管部門定期發布，以確定社會資本合理平均收益率水平。全投資IRR、資本金 IRR 根據具體項目的投融資結構、利益分配機制等采用 WACC 法進行確定，以驗證項目本身、融資方案的可行性。同時，須按照《方法與參數》的規定，采用規范化的計算方式與計算口徑，保障項目計算具有可比性。 二是要綜合考慮“信用、風險、期限、杠桿”這些投融資要素， 針對不同領域、不同地域、不同回報機制、不同期限結構的PPP 交易結構安排，給予 2-4特有風險對價補償。 三是財務收益率指標僅作為控制報價和優化實施方案的依據，而不應作為投標報價的標的，要從方便報價評標、方便運營期計價收費、方便考核和調價的角度去設置合理的報價標的，防范糾紛事件發生。

鄭大衛（財務類 上海浦東發展銀行）：項目收益的確定核心原則有五點：一是收益和風險的匹配；二是政府、社會資本、金融機構和市場均能接受；三是反映市場化的投資供給和需求的關系，即市場競爭性；四是物有所值；五是收益決定導向，讓社會投資人更注重運營。對照當前的 PPP， 第一點是否已經體現？是否不同的合作期限、不同的地方政府財力、不同的風險分擔、不同的項目邊界和類型、不同的實施難度、不同的回報機制、不同的績效考核、不同的提前終止補償等均對社會資本和金融機構有不同的風險，但是項目收益未充分體現風險差異。第二點，不少項目融資落不了地，資產證券化不能批量落地，部分原因是項目端收益過低。PPP 項目收益是否合理，資本市場的檢驗是最有效的。部分社會資本干不下去，也是因為當初一哄而上，最后融資落不了地，并表并不了，現在冷靜下來寧愿割肉？或者建設利潤拿到了，項目收益太低可能虧本就放棄了？說明社會資本也不認可項目端收益。第三點，PPP 投資方多，競爭激烈，收益必然低（17 年就是這種狀態），現在央企投資投資少了， 競爭弱了，地方政府還有較大投資沖動或需求，收益率可能上升，這體現市場化調節。第四點，PPP 要物有所值，不能產生暴利。事實上地方政府設定收益率，前提是不能高于可得的融資利率。但是一般債和專項債是有額度限制，平臺為公益性項目融資不可得，政府可得融資利率如何設定是難 點。第五點，PPP 項目的收益包括施工收益和項目端運營收益。利潤決定導向，兩者如何擺布，就成為“重建設、輕運營”還是“重運營、輕建設”的關鍵，可能也是銀行融資落地的關鍵點之一。

張燎（咨詢類 上海濟邦投資咨詢有限公司）：關于 PPP

項目實施方案中確定合理收益率，三點意見供參考。一是實施方案是政府的內部決策參考文件，不應該全本披露給社會

 

資本，只應公開適合社會資本及金融機構了解的內容，其中不含政府對項目成本收入及財務測算的部分，那是要投資方自己去估測的，每家都可能有自己的成本收入及自己認為合理或有競爭力的估算，政府不能替代，經過對比分析（與自己測算的，與其他投標人的比較）后，說接受與否。二是所謂政府能確定一個合理的項目收益率，是個偽命題。政府能做的，是根據建設造價、運營經驗、市場測試，調研分析等， 做一個定量分析，推算出預期收益率或其范圍，起到內部比對和決策參考作用。政府自己覺得合理，可能投資人（或市場）不一定覺得合理。三是現在的各種合理收益率，通常是站在隱藏建設利潤的承包商角度的名義收益率，低到真正股權投資人不可能感興趣，甚至長期債權投資人興趣也提不起來的水平。這種名義收益率有誤導性，不宜采用和宣傳。

張漢（咨詢類 北京方程財達咨詢有限公司）：影響項

目收益率的因素主要有以下幾點。一是從宏觀層面來看，當政策、經濟環境趨緊時（如資管新規限制了以前PPP 項目通過資管產品融資的方式，PPP 項目融資來源減少，融資成本上升），金融機構會提高 PPP 項目融資利率水平，社會資本也會相應提高其對項目收益率的要求。二是從微觀層面來 看，主要是項目特點、項目所在地等因素在影響 PPP 項目風險和融資成本。其中，項目特點主要包括項目類型、回報機制、合作期、風險分配、調價機制、績效考核等。社會資本

 

通常對項目內容復雜、使用者付費不確定性大、合作期長、風險分配不合理、調價機制不科學及績效考核過嚴的項目要求更高的收益率。另外，項目所在地對項目收益率的影響主要包括項目所在區域、政府級別等。通常來說，項目所在區域經濟發展水平越高（如東部地區，尤其是其中的一線城市、 省會城市），政府財政實力越強，政府對PPP 項目財政支出違約風險越小，融資成本越低；而對于中西部省份的一些貧困地區，政府財政收入非常低而負債率非常高，主要依賴上級轉移支付，其對 PPP 項目的財政支出責任難以保障，不僅項目融資利率及要求的收益率非常高，甚至出于控制風險考慮，根本沒有社會資本對該區域的PPP 項目感興趣。綜上， 在設置項目收益率時，應綜合考慮當時的宏觀經濟環境(特別是融資環境)、項目本身特點、項目所在區域、項目所處行業融資成本等多方面因素，并通過融資推介、市場調研、市場測試等方式，加強與融資機構、潛在社會資本的溝通， 確保項目收益率控制在合理范圍內，切實提高項目吸引力和融資落地率。

楊寶昆（咨詢類 云南云嶺工程造價咨詢有限公司）：

從政府（業主）的角度，考核、評估的是整個項目的收益率， 但是，兩標并一標以后，中標聯合體幾乎都是各自測算、評估自己的收益，各算各的賬，即使是一個集團內的多家聯合體也是這樣。這樣的結果導致金融機構不放貸、中標社會資

 

本聯合體利益分配不均，實際政府支出不低，但各方依然不滿意，項目因中標社會資本聯合體利益分配不均而停擺、清算的項目不少。從這個角度講，單純的講自身資金回報、融資成本高低、降造比例高低似乎很難回答收益率的問題，或者說收益率是項目的還是參與各方哪一方的？出資本金的算的是自己的資本金收益率，金融機構考量的是自己的融資風險和收益，搞施工的算的是自己的施工利潤，負責運營的考慮的是自己的長期運營風險和利潤，一個完整的投資項目，因為利益訴求被割裂了。另外，我們國家的定額和造價， 引進的是前蘇聯的模式，當前的政府投資領域，依然沿用的是這套定額模式，概算、預算，包括結算，基本是這個做法， 依據定額計算的價格成了一個參照標準，企業根據自己的企業定額、管理水平、市場競爭策略、競爭水平和評標辦法進行報價，表現為一定下浮幅度后的單價或總價，或者優惠下浮率。

焦軍（咨詢類 北京明樹數據科技有限公司）：設定合

理收益率，在項目評估與決策階段是項目財務分析、制定采 購限額與投資決策的核心指標。從行業層面，2006 年的《方法與參數》給出了基礎的全面的參考。但也存在各地區發展 不平衡和經過多年后需要調整的需要，還有宏觀經濟發展和金融市場政策與基本利率的影響。行業與競爭程度，集中度或者行業壟斷程度（買賣雙方市場博弈，比如水務和垃圾焚

 

燒行業競爭激烈），技術是否成熟（地鐵運營和區域開發）， 具體項目自然工程條件（城市地下管網，水利工程的地址條件）都是重要影響因素。另外，選擇社會資本前，政府預設采購限額時，需要考慮以下相關因素。即可研概算、標的和行業特點、復雜度、設計完成度、合同價格方式，以及市場調研和市場測試情況等。招標采購本身也是市場價格磋商形成機制，建議相關行業主管部門和價格部門，定期組織專家對行業參考收益率進行評估調整。

周勤（咨詢類 中國國際經濟咨詢有限公司）：項目中

收益率對于不同的參與主體來說是不一樣的，“合理”更是應該站在各自的維度上去考量。對于社會投資人而言，從事 項目投資，不僅要付出時間和精力，還要承擔一定的投資風 險。只有在預計從項目投資中可獲得的利潤能超過銀行的存款利息時，貨幣持有者才愿意把資金投入項目。或者說，只 有在從項目投資中預計可獲得的收益率超過因借用銀行資 金投資而必須承擔的貸款利息率時，投資者才值得去借錢投資辦項目，才有能力用賺取的利潤去償還用于因投資而借款所支付的利息。因此，從事項目投資的合理收益，至少應包括三部分。一是回收資本的資金成本，即資本由投資者從銀 行借來，投資收益至少應彌補因借款而應向銀行支付的利 息，這與利率的市場化屬性息息相關。二是投資者因付出時 間和精力而應得到的管理報酬，這與 PPP 項目的“初心”有

 

關。三是因承擔一定的投資風險而應得到的風險報酬。不同 的項目，風險構成一定是千差萬別的。實際上，投資者會按項目資本的成本、項目籌辦的難易程度及將來會承擔的風險大小來確定其對項目投資的最低收益率。在做項目投資決策時，投資者不僅需要研究項目本身的經濟效益，還要分析有 無可能取之于項目以外的效益，比如能從項目獲得穩定而廉價的貨源，或者掌握項目所需原材料的供應權，從產品銷售 或供應原材料的環節中賺取利潤，以及政府提供的某些特許權的補償等。有經驗的投資者和項目審批部門，都有內部確定的項目投資最低收益率。PPP 項目在做實施方案階段，需要在較為精細的財務評價的基礎之上得出較為合理的收益 區間。

劉新平（財務類 中鐵（上海）投資集團有限公司）：

關于基準收益率的確定，實踐中存在以下問題。一是基準收 益率偏低，不利于遴選出優質的社會資本。因為是競爭性報 價，即使基準收益率（或由基準收益率推算出相應的報價指 標）偏高，也可以通過競爭將中標收益率降至合理水平。但 如果偏低，則可能出現優質社會資本不參與投標的情形。二 是難以量化與風險相匹配的收益率指標。雖然收益與風險相匹配是PPP 風險分擔一條重要原則，高風險高收益，反之亦然。但PPP 的風險過于龐雜，且很多風險難以預見，又缺乏可將風險量化的技術手段、數據積累等，導致在實踐中很難

 

做到對同等風險的項目進行收益率比較，或對同等收益的項目進行風險高低的比較。三是政府過于高估了施工利潤對投 資收益的反哺。有些政府不合理甚至錯誤的認為項目的施工利潤足以彌補基準收益率的不足，甚至可以通過降低項目降造幅度來提高社會資本的施工利潤，這樣做的問題是：一方面將建設期的施工利潤攤薄、稀釋至長達二、三十年的項目運營期中，其對收益率的影響是有限的，期限越長，影響越弱；另一方面，即使抬高施工利潤，但如果項目公司運營期間收益較低，不利于項目融資和項目公司的正常運營。

尹昱（財務類 建設銀行建銀工程咨詢有限責任公司山

東分公司）：鑒于當前社會資本的主力軍是建筑企業，在“兩標并一標”規則下，實踐中地方政府和社會資本都將投資收益率和施工利潤加總考慮，這就大大壓低了項目本身正常的收益率，甚至出現了某些項目社會資本“資本金投資回報率” 和“項目公司年融資利率”預中標報價“雙零”的極不正常現象（這也是造成 PPP 融資難的重要因素），所以當前 PPP 項目的收益率虛低。將投資標和施工標分開招才能得出較真實的收益率。因此設置財務基準收益率時需要考慮施工利潤因素。

章貴棟（行業類 龍元明城投資管理（上海）有限公司）：

現在 PPP 項目大量集中在評級為 AA 或AA+的區縣級政府，這些地區 5 年期債基本為 6到 7，如果 15 年的 PPP 項目稅后

 

股權投資 IRR 只有 7到 8左右的話，PPP 股權投資無論對社會資本還是金融機構的吸引力都會越來越弱。政府一方面通過招標條件設置限定了回報上限，另一方面，通過履約保證和績效考核鎖定了風險下限，這種 PPP 股權投資回報率的提升需要頂層的設計和考慮，效率提升、服務提升都是需要付出公允價格的。物有所值在比較的時候是否真正考慮全了政府自己實施項目時候的顯性成本和隱性成本，隱性成本的代價其實有時候也很高昂，如果這部分成本也考慮，那 PPP 項目投資人回報率的提升也有更多的空間。工程利潤、運營利潤、管理效益、融資節約等等，是在招標時候通過一次風險分配鎖定的，還是交給聯合體內部來分配，更多的取決于 PPP 股權或收益權交易市場的完備程度。如果對應的收益和風險都沒有交易的制度或場所，那只能是在招標時候就分配好 了，持有到期，但是這樣天然會排斥掉很多潛在的更適合項 目的社會資本。

陳傳（學術類 四川大學）：PPP 項目的定價模型一直缺

失，導致合理收益的確定沒有理論基礎。政府看中的是物有所值，社會資本看中的是收益，兩者如何平衡，這就是建立定價模型的突破口。這其中有很多基本問題需要解決，例如風險如何更準確、方便的評估，政府與社會資本如何達到博弈均衡。實踐中，圍繞合理收益，問題實在太多、太尖銳， 不是建立一個理論的定價模型就能根本解決的。PPP 項目的

 

收益，從社會資本角度來看，是很多元化的。比如，政府承諾的資本金回報、融資部分利差（如果有的話）、工程利潤、運營利潤、供應鏈融資形成的利差、無形資產攤銷用于提前還貸產生的利差、運營階段資產管理創新帶來的收益、再融資或 ABS/REITS 產生的利差、外圍合同（配套建設項目、地產開發、產業發展服務等）產生的收益等等。社會資本收益的總體水平和構成，很大程度上是政府通過實施方案確定的，目前來看問題較大。比如，絕大多數PPP 項目在收益設置上都過于強調工程利潤，導致純財務投資回報沒有太大吸引力，需要用工程利潤來補足其他收益的不足，然而短期的工程利潤對于長期的投資回報和運營收益來講，常常不夠補。其結果往往就是建筑企業做出很大讓步，而最終工程質量也難以保證。因為投資回報低，到目前PPP 項目 ABS 成功者寥寥無幾，無法提高 PPP 資產流動性。由于運營收益低， PPP 市場依然是建筑企業在主導，運營商并不熱衷，公眾最終得到的公共產品和服務質量不可持續。因此，建議適當提高總體收益水平，并在這個前提下抑工程利潤抬高投資和運營收益，或許是可以考慮的改革方向。

劉海春（咨詢類 四川省迅達工程咨詢監理有限公司）：

由于PPP 項目回報率整體受項目總投資和項目合作期影響顯著，政府應提高項目前期工作質量，能夠為社會資本參與項 目投資提供更多的項目決策所需的基本信息，有利于減少社

 

會資本信息不對稱，從而降低項目的投資成本和監管難度。在客觀科學地確定項目總投資后，為保證PPP 項目提供公共服務和公共產品的社會效益，從總體上來說對政府付費項目可以合理縮短PPP 項目合作期，減少項目合作期長而帶來的通脹、政策不確定性影響，降低社會資本要求的風險溢價。對于不同行政級別的PPP 項目，由于投資回報率受項目總投資、無風險利率的顯著程度差異較大，要求的風險溢價也不一樣，建議在政策制定上體現差異化。PPP 項目的投資回報率波動近年已逐漸減小，整體趨于穩定，回報率對項目運作的影響已越來越小，政府應注重提升對 PPP 項目的設計管理、運營成本管理，逐步建立分析數據庫，通過大數據和人工智能分析項目的合理投資額、實際運營成本，才能把物有所值做到實處。如果項目前期能把項目的產出說明和項目成本策劃做得好，就可以基于價值工程，在給定的功能需求上進行折現的總費用招標，把設計、施工、運營完全交付合作方， 更能激發創新活力?，F有 PPP 項目的操作模式很少設置節約費用時對社會資本的激勵，根據委托代理理論，會出現有意增大投資這種對社會資本有利而對政府方不利的情況。

李成林（法律類 建緯律師事務所）：合理收益與固定

回報之間在理論與實務中經常產生爭議與混淆。究其原因， 主要由于政府文件多次指出固定回報的不合規性,但未給出 相關概念定義。在實踐中，大家的認識不一致。有的認為保

 

底量是固定回報，有的認為一定的收益率為固定回報。但總的來講，個人認為，固定回報至少包含以下三點因素。一是社會資本不承擔風險，即其投資的收益沒有考慮項目的風險。如早年部分地方政府與投資人約定的投資本金和固定利息返還的項目合同中關于投資的回報，如福建鑫遠四橋案， 在此案中，合同約定政府按投資人的本金和固定利息償還投資。二是收益事前鎖定，不受市場變化的影響。有些項目， 如香港匯津公司與長春市政府污水糾紛中關于匯率固定的條款，電費固定的條款等，當然，對其裁決的合理性也存在有爭議。三是收益大于投資額。正常的商業投資收益不固定， 可能有收益，也可能虧損，也可能持平。固定回報與合理收益之間需要做出具體的區別。部分審計部門、政府或專家認為，只要有收益，就有固定回報之嫌，因此當其看到污水處理、垃圾處理保底量、最低車流量時就認為是固定回報，而沒有認真分析社會資本投資的合理收益與固定回報的界線?？傊?，關于合理收益與固定回報的概念和界線，建議一方面由政府的文件給予具體的定義，并給出具體的界定標準，以防實踐中的認識不統一，阻礙 PPP 項目的順利開展。另一方面，建議將政府的文件上升為法律，以免在法律糾紛中出現約定的合同條款與政策文件產生沖突。

王守清（學術類 清華大學）：個人認為，以同地區、

同行業、同類型項目的同樣產出要求與服務水平，對比過去

 

3 至 5 年由城投、平臺公司的單價和需求量，反推計算得出基準收益率。然后通過競爭得出最終收益率，這樣既保證物有所值，又讓市場起到作用。

鄭敬波（咨詢類 北京金準咨詢有限責任公司）：設定

合理收益，從政府看，主要根據項目平均社會成本、投資、地區及行業風險水平來設定。既要體現物有所值，也要激勵社會資本通過技術和管理提高收益，帶動行業技術進步和能力提升。從社會資本看，要評估自己的生產經營成本和融資成本水平、投資管理能力、可接受的風險程度，給出自己的內部收益率評價指標體系，進行投資決策。每個投資人可接受風險和投資收益水平都不一樣，通過競爭促進行業發展。

劉窮志（學術類 武漢大學）：合理收益率，關鍵是“合

理”，科學地講是指供求均衡時的利潤率，以影子價格反映。 實操中是指行業利潤率，以近期該行業諸企業經驗數據加權平均計算得到?，F實某項目合理利潤率的最終確定，顯然是由競爭程度決定的。

朱磊（咨詢類 中國投資咨詢有限責任公司）：關于合

理收益率，現實中往往有兩個定義。一是依據測算的“合理 利潤率”設定投標參加上限；另一個是所謂超額收益分配的閾值，通過合同的方式，而不是市場競爭的方式把項目公司的回報率遏制在一定的水平。個人希望是前一個合理利潤 率，而不是后一個。首先后一種設置超額收益分配的現實操

 

作性很差，且不利于項目公司創新，更不利于項目通過資本市場融資。